Kommt die Inflation oder Deflation zwei Meinungen

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1. Die Finanzstabilität im Euroraum hat von den sich verbessernden Konjunkturaussichten profitiert, doch steigende geopolitische Risiken könnten erhebliche Abwärtsrisiken mit sich bringen.
   Sollten sich die Spannungen weiter verschärfen, könnte dies Auswirkungen auf die Versorgung mit Energierohstoffen haben, das Vertrauen in die Realwirtschaft untergraben, die Inflation anheizen und eine Risikoaversion an den Finanzmärkten auslösen.
   Ebenso bleibt die globale wirtschaftspolitische Unsicherheit hoch, da Länder mit mehr als der Hälfte der Weltbevölkerung ihre Bürger im Jahr 2024 zur Wahl schicken.

   Vor diesem Hintergrund prägen drei Schlüsselthemen die Aussichten für die Finanzstabilität im Euroraum.
   Erstens bergen günstige Risikopreise auf den Finanzmärkten und strukturelle Liquiditätslücken bei Nichtbanken das Potenzial für plötzliche Veränderungen der Marktstimmung als Reaktion auf negative Schocks, die beispielsweise durch negative makrofinanzielle Überraschungen oder erhöhte geopolitische Spannungen ausgelöst werden.

   Zweitens stellen steigende Schuldendienstkosten eine Herausforderung für Haushalte, Unternehmen und Staaten im Euroraum mit schwachen Bilanzen dar, und der Abschwung auf den Immobilienmärkten verstärkt in einigen Fällen die Anfälligkeit von Haushalten und Unternehmen.

   Drittens sind die Banken im Euroraum robust geblieben, gestützt durch eine hohe Rentabilität. Die Bankgewinne dürften sich in den nächsten zwei Jahren gegenüber den jüngsten Höchstständen etwas abschwächen. Gleichzeitig sind die Marktwerte der Banken zwar etwas gestiegen, bleiben jedoch hartnäckig unter den Buchwerten – ein Hinweis darauf, dass die Anleger Bedenken hinsichtlich der Dauerhaftigkeit der Rentabilität der Banken haben.

   • Experten glauben jedoch nicht, dass Europa oder Deutschland auf eine Hyperinflation zusteuern.

2. Die Vermögenspreise bleiben anfällig für ungünstige Dynamiken, die durch Liquiditätsrisiken bei Nichtbanken verstärkt werden können

   Die Erwartung einer Lockerung der Geldpolitik hat die Nachfrage der Anleger nach riskanten Vermögenswerten erhöht, die Risikostimmung an den Märkten war jedoch unbeständig. Die Erwartung, dass die Geldpolitik weltweit gelockert wird, befeuert seit Oktober 2023 den Appetit der Anleger auf risikoreiche Anlagen, da die Märkte eine sanfte Landung der Weltwirtschaft und des Euroraums eingepreist haben. Aus diesem Grund sind die Aktienkurse gestiegen und die Kreditspannen haben sich verengt, wobei es in jüngster Zeit zu einer kurzlebigen Umkehr kam. Gleichzeitig blieb die Volatilität an den Aktienmärkten trotz des jüngsten Anstiegs und der anhaltend erheblichen Unsicherheit sowohl im makrofinanziellen als auch im geopolitischen Umfeld relativ gedämpft und weicht von der erhöhten Volatilität an den Zinsmärkten ab.

   In diesem Umfeld erheblicher Wachstumsrisiken und strukturell höherer Finanzierungskosten könnten die Märkte die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkungen ungünstiger Szenarien unterschätzen und unterbewerten, was zur Entstehung von Anfälligkeiten führen könnte. Darüber hinaus ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass negative Überraschungen zu abrupten Stimmungsumschwüngen führen. Die Volatilität an den Finanzmärkten könnte erheblich zunehmen, wenn die Inflation erheblich von den Konsenserwartungen abweicht, das Wirtschaftswachstum nachlässt oder geopolitische Konflikte weiter eskalieren.

   Die erhöhte Konzentration und die hohen Bewertungen an den Aktienmärkten, insbesondere in den Vereinigten Staaten, deuten auf Spielraum für größere Volatilität und das Potenzial für eine Marktkorrektur hin. Angesichts der tief integrierten globalen Aktienmärkte könnten Risiken für die Finanzstabilität des Euroraums aus negativen Spillover-Effekten aus den Vereinigten Staaten resultieren.

3. Die Vermögenspreise bleiben anfällig für ungünstige Dynamiken, die durch Liquiditätsrisiken bei Nichtbanken verstärkt werden können

   Die Erwartung einer Lockerung der Geldpolitik hat die Nachfrage der Anleger nach riskanten Vermögenswerten erhöht, die Risikostimmung an den Märkten war jedoch unbeständig. Die Erwartung, dass die Geldpolitik weltweit gelockert wird, befeuert seit Oktober 2023 den Appetit der Anleger auf risikoreiche Anlagen, da die Märkte eine sanfte Landung der Weltwirtschaft und des Euroraums eingepreist haben. Aus diesem Grund sind die Aktienkurse gestiegen und die Kreditspannen haben sich verengt, wobei es in jüngster Zeit zu einer kurzlebigen Umkehr kam. Gleichzeitig blieb die Volatilität an den Aktienmärkten trotz des jüngsten Anstiegs und der anhaltend erheblichen Unsicherheit sowohl im makrofinanziellen als auch im geopolitischen Umfeld relativ gedämpft und weicht von der erhöhten Volatilität an den Zinsmärkten ab.

   In diesem Umfeld erheblicher Wachstumsrisiken und strukturell höherer Finanzierungskosten könnten die Märkte die Wahrscheinlichkeit und die Auswirkungen ungünstiger Szenarien unterschätzen und unterbewerten, was zur Entstehung von Anfälligkeiten führen könnte. Darüber hinaus ist die Wahrscheinlichkeit größer, dass negative Überraschungen zu abrupten Stimmungsumschwüngen führen. Die Volatilität an den Finanzmärkten könnte erheblich zunehmen, wenn die Inflation erheblich von den Konsenserwartungen abweicht, das Wirtschaftswachstum nachlässt oder geopolitische Konflikte weiter eskalieren.

   Die erhöhte Konzentration und die hohen Bewertungen an den Aktienmärkten, insbesondere in den Vereinigten Staaten, deuten auf Spielraum für größere Volatilität und das Potenzial für eine Marktkorrektur hin. Angesichts der tief integrierten globalen Aktienmärkte könnten Risiken für die Finanzstabilität des Euroraums aus negativen Spillover-Effekten aus den Vereinigten Staaten resultieren.

4. Der Nichtbanken-Finanzintermediationssektor könnte angesichts von Liquiditätslücken, verschuldeten Engagements und steigenden Konzentrationsrisiken jede Marktkorrektur noch verstärken. Nichtbanken haben in den letzten Monaten von der Verbesserung der Marktbedingungen profitiert und ihre Portfoliobewertungen gestützt, während höhere Zinssätze auch die Anlageerträge aus Schuldtiteln gesteigert haben. Die Qualität der Vermögenswerte in Nichtbankenportfolios kann jedoch weiterhin durch schlechtere Fundamentaldaten des Unternehmenssektors und Immobilienmarktbedingungen sowie steigende geopolitische Risiken beeinträchtigt werden.

   In diesem Zusammenhang könnten etwaige Marktbewertungsschocks einen Anstieg der Abflüsse von Investmentfonds oder Nachschussforderungen für Derivatengagements auslösen. Angesichts der geringen Bestände an liquiden Vermögenswerten und erheblicher Liquiditätsinkongruenzen bei einigen Arten offener Investmentfonds könnte dies zu erzwungenen Vermögensverkäufen führen, die sich negativ auf die allgemeine Finanzstabilität auswirken könnten.

   Obwohl dies im Allgemeinen begrenzt ist, können Bereiche mit erhöhter finanzieller und synthetischer Verschuldung in einigen Unternehmen das Spillover-Risiko erhöhen. Darüber hinaus hat die Konzentration in Aktienportfolios – insbesondere in Investmentfonds aufgrund von Engagements bei in den USA ansässigen Technologieunternehmen – in den letzten Jahren deutlich zugenommen, wodurch Anlageportfolios anfälliger für idiosynkratische Schocks oder ungünstige Entwicklungen in der US-Wirtschaft werden. Für den Versicherungssektor verdeutlichen die Unsicherheiten im Zusammenhang mit einem schwachen makrofinanziellen Ausblick mögliche Gegenwinde für die Rentabilität. Dazu gehören sowohl Herausforderungen bei der versicherungstechnischen Rentabilität von Lebensversicherern als auch anhaltend niedrige Renditen auf Schuldtitelportfolios.

5. Angespannte finanzielle Bedingungen stellen die Widerstandsfähigkeit gefährdeter Haushalte, Unternehmen und Staaten auf die Probe

   Die Haushalte, Unternehmen und Staaten im Euro-Währungsgebiet haben sich bisher insgesamt als robust erwiesen, wenn auch mit einigen Schwachstellen. Die Verschuldung privater Haushalte, Unternehmen und Staaten im Euroraum ist gegenüber den Höchstständen nach der Pandemie zurückgegangen, was die Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit zerstreut. Die damit verbundenen Anfälligkeiten bleiben jedoch weiterhin hoch, insbesondere bei Staaten. Hier liegt die Verschuldung weiterhin über dem Niveau vor der Pandemie, was teilweise auf eine Risikoverlagerung vom Privatsektor auf die Staatsbilanzen während der Pandemie sowie während der jüngsten Energiekrise und einer Zeit hoher Inflation zurückzuführen ist. Die Schuldendienstkosten der nichtfinanziellen Sektoren dürften auf dem derzeit hohen Niveau bleiben oder sogar noch weiter ansteigen, da die Schulden, die ursprünglich zu historisch niedrigen Zinssätzen und mit langen Laufzeiten geschrumpft waren, weiterhin zu den vorherrschenden, deutlich höheren Zinssätzen neu bewertet werden. Dies bedeutet, dass die Schuldendienstfähigkeit einer gefährdeten Kohorte hochverschuldeter Haushalte, Unternehmen und Staaten auch in Zukunft vor Herausforderungen stehen könnte.

   Die Bedingungen für die Staatsfinanzierung haben sich verbessert, aber die fiskalischen Fundamentaldaten bleiben anfällig für negative Wachstumsüberraschungen und Haushaltsausfälle. Die Kreditkosten für Staatsanleihen haben von den neuerdings günstigeren Finanzierungsbedingungen und positiven Ratingmaßnahmen in einigen Ländern profitiert ( Abbildung 3 , Tafel b). Allerdings werden die Zinskosten insbesondere für Staaten mit hohem kurzfristigem Refinanzierungsbedarf weiter steigen, da fällige Staatsschulden zu höheren Zinssätzen verlängert werden. Trotz sinkender Schuldenquoten im Verhältnis zum BIP in den letzten Jahren bleiben die fiskalischen Fundamentaldaten in einer Reihe von Ländern fragil, wie die in einigen Fällen verfehlten Defizitziele im Jahr 2023 zeigen. Angesichts des strukturellen Gegenwinds für das potenzielle Wachstum aufgrund von Faktoren wie schwacher Produktivität und anhaltend hoher Verschuldung Im Falle ungünstiger makrofinanzieller Überraschungen dürften ein hohes Niveau und Haushaltsdefizite eher Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit aufkommen lassen und die Kreditrisikoprämien für Staatsanleihen in die Höhe treiben. Das Risiko fiskalpolitischer Defizite angesichts der hektischen Wahlen in den Jahren 2024–25 (sowohl auf nationaler als auch auf EU-Ebene) oder Unsicherheiten hinsichtlich der genauen Umsetzung des neuen EU-Fiskalrahmens könnten dazu führen, dass Marktteilnehmer das Staatsrisiko neu bewerten. Andererseits könnte eine umfassendere Finanzreform, die eine wachstumsfreundlichere Zusammensetzung der öffentlichen Finanzen sicherstellen soll, das mittelfristige Wirtschaftswachstumspotenzial des Euroraums steigern und so die Risiken für die Schuldentragfähigkeit abmildern.

6. Die Bilanzen privater Haushalte und Unternehmen im Euroraum wurden durch einen robusten Arbeitsmarkt und starke Gewinne nach der Pandemie gestärkt. Die Unternehmensrentabilität hat sich weiterhin relativ gut gehalten und unterstützt die Schuldendienstkapazität der Unternehmen. Sinkende Energie- und andere Inputkosten haben die Unternehmensgewinne trotz schwacher Verbrauchernachfrage gesteigert, auch wenn die Auswirkungen des schwachen Wachstums und der höheren Arbeitskosten auf die Gewinnmargen möglicherweise noch nicht vollständig zum Tragen gekommen sind. Während die Unternehmensinsolvenzen in einer Reihe von Ländern des Euroraums weiterhin über das Niveau vor der Pandemie anstiegen, blieben die Ausfälle und die Zinsen für notleidende Kredite relativ niedrig. Gleichzeitig wurden die Anfälligkeiten der privaten Haushalte im Euroraum durch die Widerstandsfähigkeit der Arbeitsmärkte in Verbindung mit staatlichen Unterstützungsmaßnahmen und den während der Pandemie angehäuften überschüssigen Ersparnissen gemildert. Während die Verschuldung privater Haushalte und Unternehmen im Verhältnis zum BIP unter die Werte vor der Pandemie gesunken ist, ist die Weitergabe höherer Zinssätze an die Schuldendienstkosten unvollständig. Eine fortgesetzte Neubewertung von Krediten zu höheren Marktzinsen als für ausstehende Kredite ( Abbildung 3 , Tafel c) könnte zusammen mit einem schwächer als erwarteten Wachstum und sich verschlechternden Arbeitsmarktbedingungen die Fähigkeit privater Haushalte und Unternehmen zur Schuldentilgung beeinträchtigen. Gleichzeitig können schwindende Liquiditätspuffer Haushalte und Unternehmen anfällig für unerwartete negative Schocks machen.

   Es bestehen weiterhin Schwachstellen, da hohe Zinssätze die Schuldendienstfähigkeit gefährdeter Haushalte und Unternehmen beeinträchtigen. Hohe Schuldendienstkosten könnten für Unternehmen mit niedrigerer Bonität eine besondere Herausforderung darstellen, was sich in der Zunahme der erwarteten Ausfallhäufigkeit im Hochzinssegment widerspiegelt. Auch die erwarteten Ausfallraten sind in den einzelnen Wirtschaftssektoren sehr unterschiedlich, wobei Unternehmen, die im Großhandel oder im Immobilienbereich tätig sind, einige der größten Anstiege der erwarteten Ausfallraten verzeichnen . Die Ausfälle könnten zunehmen, wenn die Renditen hoch bleiben, die Energiepreise wieder in die Höhe schnellen oder sich die Unterbrechungen der globalen Lieferketten verschärfen. Haushalte im Euroraum, insbesondere solche mit geringerem Einkommen und in Ländern mit überwiegend variabel verzinslichen Hypothekenkrediten, sind vergleichsweise stärker von höheren Zinssätzen betroffen ( Abbildung 4 , Tafel c). Allerdings könnten auch Haushalte mit mittlerem Einkommen betroffen sein, insbesondere wenn sich die Arbeitsmarktbedingungen erheblich verschlechtern. In einem solchen Szenario könnten die Auswirkungen auf die Hypothekenportfolios der Banken deutlich werden.

7. Die angespannte Finanzlage hat die Anfälligkeit der Immobilienmärkte deutlich gemacht und die Herausforderungen, mit denen einige Haushalte und Unternehmen konfrontiert sind, verschärft. Der starke Abschwung im Gewerbeimmobiliensektor (CRE) hat sich fortgesetzt , wobei die gedämpfte Marktaktivität weiterhin die Preisfindung behindert. Aufgrund der strukturell geringeren Nachfrage nach einigen Gewerbeimmobilien nach der Pandemie, insbesondere im Bürosegment, könnten die Preise weiter sinken. Der starke Rückgang der Mieteinnahmen und Gewinnmargen seit Anfang 2022 hat Immobilienunternehmen besonders anfällig für Verluste gemacht und die Herausforderungen, die sich aus der Refinanzierung von Schulden zu höheren Zinssätzen ergeben, verschärft . .Die laufende Anpassung an den Wohnimmobilienmärkten verlief geordnet, da die Finanzlage der privaten Haushalte durch die Stärke des Arbeitsmarktes gestützt wurde. Auch auf aggregierter Ebene gibt es Anzeichen einer beginnenden Stabilisierung der Immobilienpreise im Euroraum, die Risiken bleiben jedoch nach unten gerichtet, insbesondere in Ländern mit hoher Verschuldung und überbewerteten Immobilienmärkten. Allerdings könnte der erwartete Rückgang der Kreditkosten die Probleme bei der Bezahlbarkeit abmildern und die Kreditnachfrage künftig ankurbeln. Insgesamt sollte der Abschwung auf dem Wohnimmobilienmarkt geordnet verlaufen, sofern sich die Arbeitsmarktbedingungen nicht erheblich verschlechtern.

8. Die Banken blieben robust, sehen sich jedoch mit Gegenwind durch eine schwächere Qualität der Vermögenswerte, geringere Einnahmen und geringere Finanzierungskosten konfrontiert

   Es gibt Anzeichen einer Verschlechterung der Vermögensqualität der Banken im Euroraum, insbesondere bei CRE-Portfolios. Während die Quote notleidender Kredite der Banken im Jahr 2023 auf einem historisch niedrigen Niveau von knapp über 2 % blieb, gab es erste Anzeichen für steigende Verluste bei einer Untergruppe von Kreditportfolios, die empfindlicher auf zyklische Abschwünge reagieren. Tatsächlich waren die CRE-Kreditbestände der Hauptgrund für die Verschlechterung der Qualität der Vermögenswerte, was sowohl auf den Abschwung auf den CRE-Märkten im Euroraum als auch auf Auswirkungen der anhaltenden Korrektur auf den US-amerikanischen CRE-Märkten auf Banken im Euroraum mit erheblichen Engagements zurückzuführen ist. Allerdings sind diese Portfolios im Allgemeinen von bescheidener Größe und sollten keine systemischen Auswirkungen auf den Bankensektor haben. Für einige Banken mit überdurchschnittlichem CRE-Engagement könnte jedoch eine deutliche Verschlechterung der Qualität der CRE-Vermögenswerte eine Herausforderung darstellen. Gleichzeitig sind die Kreditrisikoaussichten für Privathaushalte und Unternehmensportfolios weiterhin nach unten gerichtet, da die makrofinanziellen Bedingungen schwach sind und Kreditnehmer zunehmend die Auswirkungen höherer Zinssätze zu spüren bekommen. Infolgedessen besteht für Banken möglicherweise das Risiko höherer Rückstellungskosten, wenn sich Risiken in den nichtfinanziellen Sektoren verwirklichen, nicht zuletzt, weil sich die Werte der Sicherheiten möglicherweise nicht vollständig in den Bilanzen der Banken widerspiegeln.

   Die Banken im Euroraum sind weiterhin mit Gegenwind bei den Finanzierungskosten konfrontiert. Seit der Veröffentlichung der letzten Ausgabe des Financial Stability Review sind die Renditen von Bankanleihen gesunken und die Einlagenzinsen für Neugeschäft haben im Einklang mit den Markterwartungen drohender Leitzinssenkungen an Aufwärtsdynamik verloren ( Abbildung 5 , Tafel b). Allerdings sind die durchschnittlichen Kosten ausstehender Bankfinanzierungen weiter gestiegen, was auf eine Verschiebung der Zusammensetzung hin zu teureren Finanzierungsquellen zurückzuführen ist. Insbesondere Einleger, die eine höhere Vergütung anstreben, sind von täglich fälligen Einlagen auf höher verzinsliche Termineinlagen umgestiegen. Gleichzeitig hat auch die Anleihenfinanzierung zugenommen, da sie andere Quellen wie die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) der EZB ersetzt. Mit Blick auf die Zukunft dürften die Refinanzierungskosten der Banken hoch bleiben, da sich die Preise für fällig werdende Verbindlichkeiten auf ein höheres Niveau verlagern und sich die Zusammensetzung der Refinanzierung weiter in Richtung langfristiger Durchschnittswerte mit einem höheren Anteil an Termineinlagen und Anleihen bewegt. Die gesamten Finanzierungskosten könnten daher noch weiter steigen, selbst wenn die Leitzinsen zu sinken beginnen.

   Niedrige Bankenbewertungen deuten auf Bedenken des Marktes hinsichtlich der längerfristigen Nachhaltigkeit der Bankgewinne hin. In den letzten Jahren wurde die starke Rentabilität der Banken im Euroraum vor allem durch steigende Nettozinsmargen angetrieben. Dies liegt daran, dass sich die Refinanzierungskosten der Banken aufgrund der automatischen Neubewertung von variabel verzinslichen Krediten langsamer anpassten als die Kreditzinsen. Daher könnten sich variabel verzinsliche Vermögenswerte nun zu einem Gegenwind für die Zinserträge der Banken entwickeln, da erwartet wird, dass die Leitzinsen sinken, während die Finanzierungskosten insgesamt noch weiter steigen könnten. Tatsächlich deutet der jüngste Rückgang der Zinsspannen darauf hin, dass die Nettozinsmargen der Banken im Euroraum voraussichtlich sinken werden . Eine Margenverknappung könnte zusammen mit einem anhaltend gedämpften Kreditvolumen zu einem Rückgang der Betriebserträge der Banken führen und die Herausforderungen, die sich aus der Verschlechterung der Qualität der Vermögenswerte ergeben, verschärfen, was letztendlich die Rentabilität der Banken belasten würde. Diese Rentabilitätsunsicherheiten sind auch in den Kurs-Buchwert-Bewertungen der Banken im Euroraum sichtbar, die weiterhin bei rund 0,7 liegen und damit deutlich unter denen einiger großer internationaler Konkurrenten liegen.

9. Eine günstige Risikobepreisung macht die Preise von Vermögenswerten anfällig für Schocks
   Eine geringe implizite Volatilität an den Finanzmärkten kann zwar die Finanzstabilität unterstützen, soweit sie solide Fundamentaldaten und eine stabile Risikoaussicht widerspiegelt, sie könnte aber auch Ausdruck einer gewissen Unterschätzung der Schwachstellen der Finanzstabilität durch die Marktteilnehmer sein. Da Finanzinstitute in ihrem Risikomanagement zudem üblicherweise implizite Volatilitätsindizes verwenden, könnten längere Perioden gedämpfter Volatilität einen Anreiz für das Eingehen übermäßiger Risiken darstellen.

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